（报告出品方/作者：东兴证券，刘田田、常子杰）
1.行业概况：纸种众多增速分化，细分市场集中度较高
1.1特种纸：纸种众多而各有所长，技术门槛相对较高
特种纸是众多区别于大宗用纸（文化纸、箱板瓦楞纸等）和生活用纸（卫生纸、面巾纸等）的纸种总称。特种纸在生产中一般使用特殊的抄造工艺，或添加特殊的原料，或经过特殊的工序，从而实现特定的性能或功能，满足特定领域的材料需求。特种纸行业具有以下特点：（1）纸种繁多，应用于各行各业；（2）单个纸种应用范围较窄，产量规模有限，需求增速取决于特定领域的发展；（3）行业技术门槛相对较高，有着较高的附加值。
产量较高的特种纸包括食品包装纸、装饰原纸、无碳热敏纸、格拉辛纸等。根据前瞻产业研究院的统计数据，年我国特种纸行业中产量占比最高的5个品类是食品包装纸（26.20%）、装饰原纸（14.86%）、热敏纸（7.31%）、无碳纸（7.01%）、格拉辛纸（4.51%），共占特种纸总产量的59.89%。其他较为重要的品类还包括热转印纸、壁纸原纸、医疗透析纸和皱纹纸、卷烟用纸等。
食品包装纸：专用于食品行业的特种包装纸。容器类食品包装纸包括纸杯纸、纸碗纸、液体包装纸等，用于制造纸杯、面碗、餐盒、牛奶盒等；非容器类食品包装纸包括牛皮纸、防油纸、烘焙纸等。
装饰原纸：用于增强人造板耐磨度、美观度、防潮度等性能的特种纸，根据用途与特性分为护面表层原纸、面层装饰原纸、底层平衡原纸和其他装饰原纸，其中用于人造板饰面装饰的面层装饰原纸占比最大。
热敏纸：表面涂布有热敏发色层的纸张。当热敏纸遇到发热的打印头时，所打印之处发生化学反应而变色，形成图文。广泛应用于收据、票据、标签等的打印。
无碳纸：分为上页纸、中页纸、下页纸，表面有特殊涂层，按顺序组合后使用笔书写或打印针冲击，可以显色实现复写目的。在税务、银行、酒店、海关、保险、邮政、物流等领域均有广泛应用。
格拉辛纸：由格拉辛原纸经超级压光而成，具有很好的内部强度和透明度，平滑度高、抗油脂性能好、离型剂耗用少、透明度高、适合模切。通常作为不干胶底纸应用于食品、饮料、医药、日化品、电子等行业的产品包装方面。
1.2行业整体增速放缓，但细分品种产量快速增长
行业整体增速放缓，但细分品种增长迅速。根据中国造纸学会特种纸专业委员会（特委会），年我国特种纸产量为万吨，同比增速放缓至2.01%，三年复合增速3.74%。尽管行业整体增速较低，不同纸种的产量增速却有着明显分化，部分品种产量增长停滞或萎缩，而部分品种维持了较快增速。根据特委会数据，年增速较高的部分品种包括格拉辛纸（+35%）、热敏纸（+17%）、装饰原纸（+7%）、食品包装纸（+6%）等。
对标全球发达地区，我国特种纸行业仍有增长空间。根据特委会，年我国特种纸表观消费量约为.70万吨，相当于人均年消费量4.4kg，而北美地区每年人均特种纸消费量达到10kg左右。对标发达地区来看，我国特种纸消费量仍有增长空间，预计增量主要来自于部分景气度较高的纸种。
1.3竞争格局整体分散，细分市场集中度较高
行业壁垒相对较高，参与者以专业特种纸企为主。特种纸的加工工序相对复杂，加工技术难度较大，存在一定技术壁垒；同时，特种纸的销售渠道以直接对接下游客户为主，纸企与客户通常有着较紧密的合作关系，从而存在一定渠道壁垒。因此，特种纸行业的参与者主要以专业特种纸企业为主。部分特种纸企布局多个特种纸种类，如仙鹤股份、五洲特纸等；部分特种纸企则专注于少数纸种，如齐峰新材、冠豪高新、华旺科技等。
部分大宗纸企在特种纸领域亦有所布局。除了专业的特种纸企外，部分龙头大宗纸企为了丰富产品结构、实现新旧动能转换，在特种纸领域亦有所布局，但种类较为有限。部分纸企在细分市场取得了一定的市场地位，例如太阳纸业的淋膜原纸（食品包装纸）业务、芬欧汇川的格拉辛纸业务等。
行业竞争格局整体分散，但从细分品种来看集中度较高。年，11家主要特种纸企业的产量占行业总产量的40.46%，集中度相对较低。但是行业整体竞争格局的分散很大程度上是由于特种纸种类众多、单个纸企覆盖的种类相对有限。从单个纸种来看的话，主要特种纸细分品种（食品包装纸、装饰原纸、格拉辛纸等）的行业集中度相对较高，我们认为主要是由于单个细分品种市场容量有限，并且行业具备一定技术门槛或者渠道壁垒。
1.4盈利能力相对较好，部分纸种吨毛利稳中有升
特种纸以木浆为主要原材料，成本端受木浆价格影响。从特种纸的成本结构来看，原材料成本占比约60-80%，主要是木浆成本（约占原材料采购额的65-90%），因此浆价波动将显著影响特种纸企成本端；制造费用占比约20-30%，主要是电力、蒸汽、煤炭等能源成本，以及生产设备的折旧费用。
特种纸盈利能力较好，部分纸种吨毛利稳中有升。从年各家纸企经营数据来看，特种纸吨毛利整体上相比大宗纸持平或稍高。同时，食品包装纸、装饰原纸等产品的吨毛利在过去几年稳中有升。我们认为这主要由于：（1）部分纸种景气度较高，有利于传导成本和提升纸价；（2）单一特种纸细分领域集中度相对较高，竞争格局较好。
2.下游市场扩张叠加政策因素推动，细分特种纸需求持续快速增长
2.1食品包装纸：下游市场快速增长，替塑政策加速纸包装应用
食品包装纸产量规模超过万吨，以容器类包装纸为主。食品包装纸分为非涂布容器类、涂布容器类和非容器类包装纸。非涂布容器类包装纸主要应用于面碗、纸杯、打包餐盒等，涂布容器类包装纸主要应用于西式快餐包装盒、液体包装盒等，非容器类包装纸主要应用于西式快餐或点心的一次包装等。根据上市公司披露的行业数据测算，年容器类食品包装纸产量规模约万吨（非涂布容器类包装纸产量约万吨，涂布容器类包装纸产量约90万吨），非容器类包装纸产量约22.5万吨。
容器类包装纸需求预计快速增长，年均增速或超过25%。根据五洲特纸的估计，未来行业增量主要来自于容器类包装纸，其中年约25万吨增量，未来增速将达到15-20%，估算对应-年约-万吨增量。预计增量主要来自于非涂布容器类食品包装纸。
食品包装纸需求之所以能保持快速增长，我们认为有以下几个方面的驱动因素：（1）现饮消费增长迅速，带动纸杯用纸需求；（2）外卖送餐发展带来食品打包用纸需求；（3）限塑令推动纸质包装对不可降解塑料包装的替代。
2.1.1现饮消费增长迅速，带动纸杯与吸管用纸需求
现饮市场规模增速未来或超20%，纸杯为主要容器之一。现制茶饮（如喜茶、奈雪的茶等品牌）和现磨咖啡（如星巴克、瑞幸等品牌）风行国内，市场规模增长迅速。根据灼识咨询，年我国现制茶饮消费量约88亿杯，市场规模（按零售消费价值计算）达到亿元，-年市场规模复合增速预计达到24.5%；年现磨咖啡消费量约24亿杯，市场规模达到亿元，-年市场规模复合增速预计达到19.8%。现饮的容器以纸杯和塑料杯为主，行业快速增长将带来更多纸杯用纸、纸吸管用纸需求。（报告来源：未来智库）
2.1.2外卖订单增长带来食品打包需求，带动纸质餐盒应用
外卖送餐普及，预计市场规模持续增长。随着人们工作生活节奏加快，外卖送餐在国内已逐渐普及，市场规模逐年增长。年我国网上外卖用户数已达到4.19亿人，外卖订单总量达到.2亿单，市场规模达到亿元。根据弗若斯特沙利文的预测，我国外卖市场规模仍将持续增长，至年有望达到亿元（按交易金额计算），则对应着年均17.6%的复合增速。
纸质外卖餐盒占比约9%，渗透率提升空间较大。外卖食品在配送前需要打包装袋，食品包装纸主要应用于其中的打包餐盒。根据美团在年的抽样调查报告，外卖餐盒中纸和纸板材质的占比约为9.21%。其中纸质餐盒在西餐外卖中使用相对较多，占比约40-50%；在甜点饮品中占比仅约20%，在日韩料理、东南亚菜中占比仅约10%，在其他菜系中占比则仅有约0-5%。我们认为纸质外卖餐盒的渗透率提升空间较大。
2.1.3限塑令有望提升纸杯与纸质餐盒的使用占比
年限塑令推出，食品包装成为限塑重点领域。考虑到不可降解塑料废弃带来的环境污染问题，我国近年来不断从政策层面推动对不可降解塑料使用的限制和替代。年《关于进一步加强塑料污染治理的意见》制定了阶段性的“限塑”目标，其中餐饮包装和餐具成为“限塑”重点领域。对于现饮杯子、吸管和外卖打包餐盒等，纸质容器有望替代其中部分不可降解塑料制品，带来食品包装纸需求的增加。
可降解塑料成本仍高，纸基材料是重要的替塑选择。食品包装中的不可降解塑料可以由纸基材料、纸浆材料或可降解塑料（如聚乳酸PLA）替代。对于油水汤汁较多的中式餐饮，可降解塑料包装应用场景相对更宽，但目前我国可降解塑料供不应求、价格偏高。以PLA为例，其单位价格在00元/吨以上，远高于淋膜原纸约-元/吨的均价。因此，对于西式餐饮、茶饮咖啡和部分中式菜品及主食，纸基材料仍将是替塑的重要选择。
2.1.4国内液体包装纸需求有望受益于国产替代
液体包装纸国产替代空间预计超过30万吨。我国超过60%的液态奶和部分非碳酸饮料采用无菌液体包装，其包装材料由纸、聚乙烯、铝箔等材料复合而成，是食品包装纸的重要应用领域之一。我国无菌液体包装行业竞争格局高度集中，利乐、SIG等外资厂商占据主导地位，同时新巨丰等国内企业份额逐渐提升；利乐公司使用的液体包装原纸以进口为主，而新巨丰等国内企业使用国产原纸较多。我们预计随着国产无菌包装企业的市占率逐渐提升，国产液体包装纸的需求有望增加；同时，外资包企为降低成本、保持竞争力，也有望推动液体包装纸的国产替代。根据仙鹤股份估计，液体包装纸的国产替代空间超过30万吨。
2.2格拉辛纸：不干胶标签主流底纸材料，受益商品标签与电子面单需求增长
不干胶标签应用广泛，格拉辛纸是其主要底纸材料。不干胶标签广泛地应用于物流、日化、食品饮料、医疗等行业，发挥着物品信息标示、商品宣传促销、产品防伪等作用。不干胶标签主要由面材、粘胶和底纸构成，而格拉辛纸具有很好的内部强度和透明度，适应高速贴标的工艺要求，因此成为不干胶标签最主流的底纸材料。
对标发达地区，不干胶标签产量有望持续增长。根据中商产业研究院的数据，年我国不干胶标签产量77.2亿平米，三年复合增速10%。而对标发达地区来看，年我国人均不干胶产量5.47平米，相比于欧洲（7平米）、北美（10.3平米）、澳新（11.3平米）人均不干胶标签使用量（年数据）仍有约30%-%的增长空间。格拉辛纸作为不干胶标签的主流底纸材料，产量也随之快速增长。年我国格拉辛纸产量38.9万吨，三年复合增速达到20%。根据五洲特纸的估计，未来格拉辛纸需求增速预计在15-20%左右。
2.2.1消费增长带动商品标签使用量上升
受益于日化、酒品、饮料等行业的发展，商品包装相关的不干胶标签需求量不断增长。年国内日用品、化妆品、食品饮料等行业的零售额维持10%以上增长，增速具有较好的韧性。我们认为随着经济发展，商品包装使用的不干胶标签量仍将持续增加。
2.2.2快递电子面单普及，使用量受益电商发展
效率与环保因素推动下，快递面单基本实现电子化。相比于早期由客户手工填写的快递运单，电子面单可以替代人工录入快递物流信息，快递公司使用自动分拣线识别电子面单，能够减少人力成本、提高分拣效率。同时，相比于四联或五联的快递运单，两联或三联的电子面单（目前已有快递企业采用一联电子面单）可以降低运单纸张耗材用量。年到年6月，电子面单使用量占快递面单的比例已经从5%左右上升至96%左右。
电子面单中普遍使用格拉辛纸作为粘贴或隔离材料。传统的快递运单使用的是无碳复写纸，而电子运单主要使用热敏纸和格拉辛纸等共同构成。根据国家邮政局发布的《快递电子运单》行业标准（推荐性标准），电子运单每联均由三层组成：第一层为热敏打印纸，用于信息打印；第二层为铜版纸或格拉辛纸等材料，用于粘贴；第三层为格拉辛离型纸，用于隔离。
电子面单普及下快递业务量的高增，将支撑格拉辛纸需求持续增长。随着居民消费水平的提升和快递物流体系的成熟，电商渠道的蓬勃发展推动了快递业务量的迅猛增长，成为格拉辛纸需求的重要增长来源。-年，我国网上商品和服务零售额从7.18亿元增长至13.09亿元，年均复合增速13%；-年，我国规模以上快递业务量从亿件增长至亿件，年均复合增速22%。根据艾瑞咨询此前预测，-年我国快递业务量复合增长率将达到20%。
2.3热敏纸：标签与收银打印需求有望持续增长
热敏纸广泛应用于收银、传真、标签和票据打印。热敏纸的表面涂布有热敏发色层，经过打印头施加热量，便可以变色产生图文。由于热敏纸打印具有打印速度快、噪音小、设备便携紧凑、无需更换色带等优点，因此广泛应用于收银小票、传真、可变信息标签（如快递电子面单、价格标签）的面纸、票据（如电影票、高铁票）的打印。在成熟市场中，收银传真、标签票据、其他用途的热敏纸用量占比大约是60%、35%、5%。
产量增长迅速，对标发达地区仍有增长空间。根据中研普华的数据，年我国热敏纸产量达到53万吨，三年复合增速约8%；消费量达到49万吨，三年复合增速约7%。年我国热敏纸人均消费量0.35kg/年，相比于年北美（0.65kg）、欧洲（0.67kg）、日本（1.06kg）的人均热敏纸消费量仍有较大增长空间。
热敏纸未来增量或将主要来源于标签和收银打印需求。在热敏纸的各类用途中，我们认为：
标签类用途方面，快递电子面单的普及和快递物流的迅速发展，带动了热敏纸在物流方面的应用；商超和便利店等现代渠道的发展，带动着标价标签、电子秤标签的使用；
收银类用途方面，超市便利店、外卖餐饮、医院就诊等生活的方方面面均有收银打印需求，相关的热敏纸用量随着消费增长而增加；
票据类用途方面，部分需求如高铁票、登机牌的打印，可能随着无纸化的推行而萎缩；部分需求如电影票、景区门票的打印，仍以纸质材料为主，热敏纸用量受益于居民休闲娱乐活动的增加；
传真类用途方面，由于传真使用的减少、替代产品的出现，预计热敏纸用量持续萎缩。
2.4装饰原纸：市场整体步入成熟期，高端产品渗透率提升
国内板材以人造板为主，浸渍装饰纸是其主流贴面材料。我国木材资源相对短缺、伐木限制严格，因此实木板材产量较低，人造板成为家具、地板和木门的主要基材。年我国人造板产量达到.29万立方米，而实木锯材产量仅有.63万立方米。为了提升耐水耐磨性和美观度，人造板通常需要贴面。以装饰原纸为原材料的浸渍装饰纸贴面，兼顾了不易变形脱落、耐高温、环保性好、性价比高、图案丰富鲜艳等优点，是人造板的主流贴面材料。
家具消费增速趋缓，国内装饰原纸行业步入成熟期。由于国内新房销售增速放慢，旧房再装修需求仍然有限，家具消费增速的放缓也影响着上游人造板和装饰原纸的需求。年我国人造板产量31万立方米，同比增长0.78%；装饰原纸销量.06万吨，同比增长1.81%。未来装饰原纸需求增量或主要取决于再装修需求的逐渐释放。
高端装饰原纸渗透率提升，有望替代进口并打开出口市场。中高端装饰原纸的耐晒度、清晰度、均匀度更强，印刷效果更逼真。在下游市场对装修品质、性能要求不断提高的趋势下，中高端装饰原纸的市场占比也将进一步扩大。目前，国内少数龙头企业已经掌握中高端装饰原纸生产技术，可以满足客户多样化的需求。国产高端装饰原纸逐步替代进口并实现对外出口，国外市场认同度逐步提高。
3.龙头企业积极扩增浆纸产能，迎来收入规模增长与成本优势提升
3.1龙头特种纸企大规模筹划新项目，奠定长期扩张基础
特种纸龙头融资顺利，募投项目贡献业绩增量。年以来，仙鹤股份、五洲特纸、江河纸业等国内龙头特种纸企陆续进行IPO、可转债或非公开发行融资，募投资金大多投向新的产能建设项目。目前部分募投项目已陆续投产，龙头纸企逐渐迎来收入和业绩的快速增长。
产能长期扩张规划清晰，龙头纸企布局未来。年以来，龙头特种纸企陆续公布新的规划项目。从公告情况来看，龙头纸企将在未来数年的时间内，在多个高景气的细分特种纸领域进行大规模的产能扩张，奠定公司长期增长基础，巩固公司市场地位。
仙鹤股份：当前产能万吨，在建与规划产能达到万吨，主要包括食品包装纸、无碳热敏纸、手提袋纸和特种牛皮卡纸等其他特种纸，预计7年内至少投产万吨（大约相当于产能年复合增长25%）。其中30万吨食品包装纸产能预计于年7月投产（相对于年末产能增长27%）。
五洲特纸：当前产能万吨，在建与规划产能达到万吨，主要包括食品包装纸、格拉辛纸、装饰纸，以及再生纸等其他产品，预计在8年时间内逐步建成（大约相当于产能年复合增长26%）；其中20万吨液体包装纸产能预计于年末投产（相对于年末产能增长14.85%），其余项目仍处于规划阶段。
江河纸业：当前产能64.44万吨，首次公开发行股票募投项目中，包括2个造纸项目共32万吨产能，主要生产食品包装纸、格拉辛纸和热敏纸。项目建设期均为2年，建成后总产能相比目前将扩张约50%。
华旺科技：当前产能25.43万吨，规划新建18万吨装饰原纸产能，建成后总产能相比目前将扩张71%。其中项目一期8万吨产能建设期2年，预计年9月投产。
3.2大宗纸企扩建食品包装纸产能，特种纸企仍具竞争优势
食品白卡需求快速增长，吸引大宗纸企布局。大宗纸企在特种纸领域的产能扩张，目前主要集中于食品包装纸。在消费升级、替塑减塑、白板纸减产等因素的驱动下，白卡纸在各类大宗纸之中保持相对较快的需求增速。多家大宗纸企投资扩建白卡纸产能，其中也布局了一定规模的食品白卡项目，与特种纸企业形成竞争。
食品白卡行业门槛较高，特种纸企仍具竞争优势。食品包装纸在销售渠道上，通常与下游客户直接对接。下游客户（尤其是中高端客户）出于对食品安全的考虑，以及对自身品牌的重视，在供应商选择上有着较为严格的认证程序。同时食品包装纸规格较为复杂，需要纸企面向客户定制化开发和服务。因此，食品包装纸企业与下游客户往往建立了紧密的合作关系，对于竞争对手构成一定壁垒。我们认为大宗纸企的食品白卡或将根据实际情况，部分向食品行业下游客户销售，部分作为社会卡进行销售。
3.3特种纸企加强纸浆产能建设，盈利能力将获提升
特种纸企纸浆自给率低，盈利能力与浆纸一体化纸企存在差距。目前特种纸企自有制浆产能很少，纸浆主要依赖于外部采购。在浆价上涨阶段，低成本纸浆库存不足、产品调价幅度有限、调价存在迟滞等因素，都可能影响公司盈利能力。对比五洲特纸的食品包装纸和太阳纸业的淋膜原纸业务，在产品价格相近的情况下，太阳纸业的吨毛利整体要高于五洲特纸。
龙头纸企布局浆纸一体化，获取成本优势。从公告的项目规划来看，仙鹤股份、五洲特纸等龙头纸企均有配套建设木浆产能的规划。随着未来木浆自给率的提升，龙头纸企可以在浆纸价格处于低位时保持盈利能力，在浆纸价格处于高位时保持原材料成本的稳定。同时，成本优势也有助于特种纸企提升议价能力，在市场竞争中巩固自身市场份额。（报告来源：未来智库）
4.重点企业分析
4.1仙鹤股份
特种纸行业龙头，产品种类丰富。仙鹤股份是国内规模最大的特种纸企业之一，并持有装饰原纸龙头夏王纸业50%股权，造纸产能合计达到万吨。公司特种纸产品种类丰富，6大系列产品中日用消费材料（格拉辛纸、热转印用纸、热敏纸等）、食品与医疗包装材料、商务交流及出版印刷材料（无碳纸、圣经纸等）分别占年上半年收入的42%、18%、15%；同时，夏王纸业装饰原纸业务为公司带来投资收益，约占年上半年归母净利润的22%。
产能持续释放，未来扩张可期。公司近年来积极投资建设造纸项目，总产能（包括夏王纸业）从年的60万吨持续增长至年的万吨。受益于产能释放、产品提价，年前三季度公司收入达到43.62亿元，同比增长30.70%；归母净利润达到9.03亿元，同比增长82.65%。目前公司已经公布多个规划项目，在建与规划产能达到万吨，对应未来7年产能规模复合增速+25%。
4.2五洲特纸
食品包装纸与格拉辛纸龙头，与下游大客户合作紧密。五洲特纸是国内领先的食品包装纸与格拉辛纸企业，目前造纸产能达到万吨，其中食品包装纸产能78万吨（其中50万吨于年末投产），格拉辛纸产能21万吨，均是所在细分领域的龙头。公司与下游行业重点客户建立了紧密联系，食品包装纸的大客户包括顶正包材、统奕包装等，格拉辛纸的大客户包括艾利丹尼森、冠豪高新等。
食品卡产能大幅增加，未来产能有望持续扩张。受益于产能扩张和产品提价，年前三季度公司实现收入26.84亿元，同比增长35.72%；归母净利润3.14亿元，同比增长28.69%。年末公司投产50万吨食品卡纸产能，预计可在年贡献35万吨产销量。同时，公司公布了多个大型产能建设项目，规划产能达到万吨，预计将在未来8年逐步建成。
4.3华旺科技
华旺科技是国内领先的中高端装饰原纸生产企业，目前共有装饰原纸产能25.43万吨。受益于产能释放，年前三季度，公司实现收入20.04亿元，同比增长82.49%；实现归母净利润3.20亿元，同比增长85.16%。公司于年初新增投产5万吨产能，新建18万吨装饰原纸项目预计在年9月投产一期8万吨产能，有望不断提升在中高端装饰原纸市场的占有率，扩张步伐清晰。
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